일본은 1%까지 올려도 약세, 한국은 인상과 강세가 겹쳤다

환율을 처음 배울 때 나오는 문장이 있습니다.

그 나라가 금리를 올리면, 그 나라 돈이 비싸진다.

이자를 더 주는 곳으로 돈이 몰리니 그 나라 통화를 사려는 사람이 늘어난다는 이야기입니다. 방향만 놓고 보면 그럴듯합니다.

올여름 일본은 이 문장이 통하지 않았습니다. 일본은행은 6월 16일 정책금리를 1.0%로 올려 1995년 이후 가장 높은 수준으로 만들었지만, 엔은 7월 29일 달러당 163.86엔까지 밀려 1986년 12월 이후 가장 약해졌습니다. 같은 시기 한국은행은 7월과 8월 두 번 연속 기준금리를 올렸고, 원화는 반대로 크게 강해졌습니다.

금리를 올린 두 나라의 통화가 왜 반대로 갔는지를 두고 여러 설명이 나옵니다. 숫자가 어디서 얼마나 움직였는지 먼저 확인하고, 그 설명들이 데이터의 어디에 흔적을 남겼는지를 차례로 봅니다.

1,556원에서 1,347원까지, 세 구간으로 나누면

원/달러는 6월 5일 1,555.96원으로 올해 최고를 찍고 내려왔습니다. 이 하락을 세 구간으로 쪼개면 이렇습니다.

몫은 로그 변화율로 나눈 값입니다. 하락의 절반 이상이 7월까지 이미 일어났습니다. 8월 이후의 사건만으로 이 하락 전체를 설명하려는 시도는 이 지점에서 막힙니다.

한 가지 더. 13.46% 내려온 환율이 원래 자리로 되돌아가려면 13.46%가 아니라 15.56% 가 올라야 합니다. 내려간 비율과 되돌아갈 비율이 다른 것은 곱셈으로 계산되는 값의 성질입니다. 같은 이유로 6%씩 12번 오르면 72%가 아니라 두 배가 되는 계산도 덧셈이 아니라 곱셈이었습니다. 내려간 만큼 올라가면 제자리가 아니라는 이 비대칭은 첫걸음 지도 1단계에서 따로 다룰 내용입니다.

8월에 가장 크게 움직인 하루

8월 이후 가장 크게 움직인 날은 8월 19일입니다. 1,411.60원에서 1,388.39원으로 하루에 1.64% 내려갔습니다.

올해 일간 변동률의 표준편차가 0.68%이니 이 하루는 그 2.4배입니다. 2026년 들어 원화가 하루에 이보다 더 강해진 날은 세 번뿐이었습니다.

8월 19일은 미 재무부가 국채 되사기 한도 인상을 발표한 날과 같은 날입니다. 다만 이 계열은 하루를 자르는 기준 시각이 특이해서, 다른 계열로 재면 큰 날이 하루 뒤로 옮겨 갑니다. 그 차이는 뒤에서 따로 짚겠습니다.

엔은 1%까지 올려도 내려갔다

엔이 오랫동안 위기 때 사는 '안전자산'으로 대접받은 근거는 일본이 쌓아둔 돈이었습니다. 일본은 1981년부터 2010년까지 30년 연속 무역흑자를 냈고, 그렇게 번 달러로 미국 국채를 사 모아 세계 최대 미국채 보유국이 됐습니다. 엔은 해외에서 많이 쓰이는 통화라서가 아니라 위기 때 팔 수 있는 자산을 쌓아둔 나라의 통화라서 안전자산이 됐다는 설명입니다.

그 근거가 흔들린다는 지적이 나옵니다.

물건을 팔아 버는 돈은 적자로 돌아섰고, 흑자는 해외에 지어둔 공장과 사들인 지분에서 나오는 이자와 배당이 채웁니다. 이 과실은 꾸준히 들어오지만, 위기 때 공장이나 합작 지분 자체를 팔아 엔으로 바꾸기는 어렵습니다. 쌓아둔 미국채도 대량으로 팔면 미국 금리를 밀어 올리니 마음대로 처분하기 어렵다는 분석이 붙습니다. 이 논리는 단독 01에서 "쌓아둔 돈을 꺼낼 수 있는가"라는 질문으로 자세히 다뤘습니다.

같은 해 한국은 780억 달러 무역흑자를 냈습니다.

개입해도 되돌려졌다

일본 재무성은 올해 두 차례 엔을 사들이는 개입에 나섰습니다. 4월 30일과 5월 4일·6일에 합계 11조 7,349억 엔, 7월 30일부터 8월 26일까지 15조 3,993억 엔(약 950억 달러)입니다. 달러당 엔은 7월 29일 163.86엔에서 8월 3일 156.96엔으로 7엔 가까이 내려왔지만, 9월 1일에는 160.03엔으로 되돌아갔습니다.

일본은행이 신호를 흐리게 된 계기로는 2024년 8월이 꼽힙니다. 그해 7월 31일 금리를 올린 뒤 8월 5일 닛케이225 지수가 하루 12.4% 폭락했고, 이틀 뒤 일본은행 부총재가 시장이 불안정할 때는 금리를 올리지 않겠다고 말했습니다. 그 뒤로 금리를 올려도 앞으로의 방향을 분명히 말하지 않아 효과가 약해졌다는 평가입니다. 실제로 6월 16일 인상 당일 160.39엔이던 엔은 인상 뒤 더 약해졌습니다.

흐름은 9월 들어 바뀌었습니다. 일본은행이 9월 회의에서 금리를 더 올릴 수 있다는 관측이 커지면서 엔은 9월 10일 153.36엔까지 강해졌습니다. 그 사이 추가 개입이 있었는지는 재무성이 9월 30일 발표할 월간 실적에서 확인됩니다.

한국은행은 방향을 먼저 말했다

한국은행은 대조적인 사례로 거론됩니다. 금리를 올리면서 한 번으로 끝나지 않을 수 있다는 뜻을 분명히 했고, 그것이 원화 강세로 이어졌다는 설명입니다.

여기서 눈에 걸리는 것이 있습니다. 두 인상일 모두 원화가 강해지긴 했지만, 금융통화위원회가 열리지 않은 8월 19일의 1.64%보다 작습니다. 인상일에 흔적은 남았습니다. 다만 인상과 무관한 날의 움직임이 더 컸으니, 인상이 원화를 밀어 올린 가장 큰 힘이었다고 말하기에는 이 숫자만으로 부족합니다. 설명이 틀렸다는 뜻이 아니라, 결정적인 증거가 아니라는 뜻입니다.

미국은 왜 엔을 함께 샀나

7월 31일에는 미국이 일본과 함께 엔을 샀습니다. 1998년 이후 미국이 다른 나라와 함께 외환시장에 들어간 네 번째 사례이고, 엔을 사서 엔 약세를 막는 방향으로는 1998년 6월 이후 처음입니다. 양국 재무장관은 8월 3일 이를 확인하는 성명을 냈습니다. 미국 몫의 규모는 공개되지 않았고, 재무부 외환안정기금이 보유하던 유로를 판 것으로 분석됩니다.

미국이 나선 배경으로는 달러 강세가 미국 장기금리를 끌어올리는 경로가 거론됩니다. 달러지수는 6월 17일부터 7월 30일까지 줄곧 100을 넘었습니다. 다만 이 강세의 주역을 엔으로만 보기는 어렵습니다. 달러지수는 유로 57.6%, 엔 13.6%로 짠 바구니라, 구성 가중치로 나눠 계산하면 5월 말부터 7월 말까지 달러지수 상승분 2.47% 가운데 유로가 약 1.4%포인트, 엔이 약 0.4%포인트를 만들었습니다. 원화는 이 바구니에 들어 있지 않습니다. 이 사슬은 단독 04에서 미·일 장기금리와 함께 다뤘습니다.

미국채를 팔지 않게 한 장치는 아직 계획 단계다

일본이 엔을 사려면 달러가 필요하고, 들고 있던 미국채를 팔아 달러를 마련하면 미국 금리가 오릅니다. 그래서 연준이 외국 중앙은행에 미국채를 담보로 달러를 빌려주는 창구(FIMA 레포)가 해법으로 거론됐습니다.

일본 재무성은 8월 3일 이 창구를 "앞으로 이용할 계획"이라고 밝혔습니다. 연준이 매주 내는 대차대조표에서 외국 공적기관 레포 잔액은 7월 1일부터 9월 2일까지 모든 수요일 0달러였고, 9월 9일에 처음 100만 달러가 찍혔습니다. 개입 자금을 대기에는 턱없이 작은 금액입니다. 이 표는 수요일 잔액만 보여줘 목요일에 빌려 금요일에 갚은 하루짜리 거래는 잡히지 않지만, 여러 주에 걸쳐 쓰인 흔적은 없습니다. 반면 일본의 8월 외환보유고는 795억 달러 넘게 줄어, 개입 자금이 보유 외화에서 나갔음을 보여줍니다.

관찰대상국 명단에 오른 세 나라

미 재무부는 7월 23일 반기 환율보고서를 냈습니다. 한국은 네 번 연속 관찰대상국에 올랐고, 명단은 중국·일본·한국·대만·태국·싱가포르·베트남·독일·아일랜드·스위스 열 나라입니다. 환율조작국으로 지정된 나라는 없습니다. 이 명단에 오른 나라는 외환시장에 대놓고 개입하기 어렵다는 부담을 집니다.

원화 강세를 설명하는 세 가지

원화가 왜 강해졌는지에 대한 설명은 세 갈래로 나뉩니다. 각 설명이 맞다면 데이터의 어디에 흔적이 남아야 하는지 함께 놓았습니다.

첫 번째 설명은 흔적은 있지만 결정적이지 않습니다. 두 번째는 사건 날짜가 7월 하락 구간과 겹칩니다. 세 번째는 아시아 통화가 함께 강해졌다는 점에서 일부 흔적이 보이지만, 유로까지 포함한 달러 전반의 약세로는 나타나지 않았습니다. 원화 강세가 한국 경제의 체력보다 외부 요인과 앞선 약세의 되돌림에 가깝다는 시각이 나오는 이유입니다. 코스피에서 외국인은 5~6월에 매달 40조 원 넘게 팔다가 9월 첫 주에 순매수로 돌아섰습니다.

세 설명은 서로를 배제하지 않습니다. 한국은행의 신호와 외부 요인이 동시에 작용했다면 둘 다 맞고, 어느 쪽이 얼마나 기여했는지는 이런 흔적 비교로는 나오지 않습니다. 앞의 구간 분해가 여기서 한 번 더 쓰입니다. 8월 이후의 사건에 기대는 설명은 하락의 45%까지만 다룰 수 있고, 나머지 55%는 그보다 앞선 무언가가 만든 것입니다.

어느 시계열로 재느냐가 날짜를 바꾼다

날짜를 사건에 붙이는 순간 함정이 하나 생깁니다. 원/달러에는 널리 쓰이는 시계열이 둘 있고, 하루를 자르는 기준 시각이 서로 다릅니다.

• FRED DEXKOUS — 미국 연준이 내는 뉴욕 정오 매입환율. 이 사이트의 시장 데이터가 쓰는 계열이고, 위 숫자는 모두 여기서 나왔습니다. 한국 시각으로는 다음 날 새벽 1시경의 한 시점입니다.
• 야후 파이낸스 KRW=X — 스팟 시세 일봉. 하루를 다른 시각에 끊습니다.

같은 날짜에 두 계열이 무엇을 말하는지 나란히 놓으면 이렇습니다.

같은 사건이 계열에 따라 하루씩 어긋나고, 크기도 스무 배 넘게 벌어집니다. 뉴욕 정오 기준으로는 8월 19일이 올해 네 번째로 큰 하루이고, 스팟 기준으로는 아무 일도 없던 날이며 큰 날은 그다음 날입니다. 뉴욕 정오 값에는 서울의 그날 거래가 통째로 들어가 있고, 스팟 일봉은 다른 시각에 하루를 끊기 때문입니다.

그래서 "발표일에 원화가 급등했다"는 문장은 어느 계열을 골랐느냐에 따라 참이 되기도 하고 거짓이 되기도 합니다. 여기서 8월 19일을 큰 날로 적은 것은 사이트가 쓰는 계열을 따랐기 때문입니다.

한 가지는 두 계열이 같습니다. 금융통화위원회가 열린 두 날은 어느 계열로 봐도 가장 큰 날이 아닙니다. 첫 번째 설명을 결정적이지 않다고 본 근거는 계열 선택에 흔들리지 않습니다.

환율은 뉴욕 정오 값이라 그 안에 서울의 그날 거래 전체와 서울 마감 뒤 역외 거래가 들어 있고, 국채 금리는 미국 장 마감 값입니다. 두 선이 같은 날짜 칸에서 함께 꺾여 보여도 같은 시각의 일이 아닙니다. 날짜가 붙어 있다는 사실과 순서가 확인됐다는 사실은 다른 이야기입니다. 서울 종가와 발표 시각을 맞춰 보는 일이 남아 있습니다.

같은 국면, 다른 결과

세 나라를 한 줄로 놓으면 이렇습니다.

금리를 올린 두 나라의 통화가 반대로 갔습니다. 처음의 공식이 방향만 맞고 크기와 순서를 못 맞추는 이유가 여기 있습니다. 통화의 값은 그 나라 금리 하나가 아니라, 그 나라가 무엇을 쌓아뒀고 그것을 필요할 때 팔 수 있는지, 그리고 달러 쪽 사정이 어떤지까지 함께 정합니다.

세 번째 칸의 대만은 사정이 또 다릅니다. 세계에서 손꼽히게 싼 통화를 가진 나라이면서, 그 약세가 정부 개입이 아니라 생명보험사의 해외 투자에서 온다는 설명이 붙습니다. 그 숫자는 TSMC 순이익의 행방을 다룬 단독 05에서 따라갔습니다.

9월 17~18일 일본은행, 10월 22일 한국은행

두 통화의 다음 장면은 두 중앙은행의 달력에 적혀 있습니다.

미 재무부의 다음 환율보고서는 아직 발표일이 공지되지 않았습니다.

일정 뒤에 확인해 볼 것들입니다.

• 일본은행 인상일의 엔. 6월처럼 인상 뒤 엔이 도로 약해지면 금리만으로는 부족하다는 설명이, 강세가 이어지면 방향 신호가 살아났다는 설명이 힘을 얻습니다.
• 한국은행 결정일의 원화. 10월 22일 원/달러 변동이 올해 표준편차(0.68%)를 뚜렷하게 넘는지. 넘지 않으면 첫 번째 설명은 계속 약한 지지에 머뭅니다.
• 아시아 통화의 동반 여부. 원·엔·위안이 계속 함께 움직이면 달러 쪽 사정이, 원화만 따로 움직이면 한국 쪽 사정이 더 크다는 신호입니다.
• 일본의 개입 자금. 9월 16일 미국채 보유 통계와 매주 연준 대차대조표의 외국 공적기관 레포 잔액이, 일본이 미국채를 팔지 않고 개입을 이어가는지 보여줍니다.

생각해 볼 점도 남습니다. 교과서의 문장은 틀리지 않았습니다. 다만 금리는 통화의 값을 정하는 여러 손잡이 가운데 하나이고, 올여름에는 쌓아둔 자산의 성격, 개입의 지속력, 달러 쪽 사정이라는 다른 손잡이들이 더 세게 돌아갔습니다. 두 중앙은행의 다음 결정일은 금리라는 손잡이가 지금 얼마나 무거운지를 다시 재볼 기회입니다.